导读一桌佳肴配好牙，腰缠万贯得有命花；赏一路风光要走得动，拣座金山还需有力气拿......生动的小段子，道出了身心健康的重要性。海量刚需，加持了保健产业的蓬勃发展。不过繁华之下，衍生乱象也在丛生。一个权健，击碎了盛景。行业洗牌持续发酵，一个个高光企业，跌下价值神坛。作为行业龙头的健康元、海王生物，自然甘苦自知。面对市场萎靡、业绩下降、资金压力、关联交易、产品质量、屡遭问询等问题。想必两位大佬，也惊讶于洗牌的发酵威力吧。如何避免更严重的衍生问题？如何调整盲目、激进的步伐？如何转变粗放打法？连串疑问，考验着朱保国、张思民的大智慧。作者：宁小轩来源：铑财——铑财研究院纪录片《舌尖上的中国》，展示了饮食文化的博大精深，一个个穿越式镜头，总能挑动无限味蕾。相比之下，刀尖上的企业，话题就沉重许多。食品安全的高危红线，让不少企业如履薄冰。这样的敬畏感，来之不易，也是企业行业进阶成熟的表现。不过，这注定也是一个痛苦的涅槃过程。尤其是对那些习惯了粗放打法，或者仍留恋野蛮时光的企业。聚焦敏感的保健品业，上述话题感更加丰富，健康元、海王生物的身影尤显亮眼。先来看健康元。公开资料显示，健康元前身为深圳太太保健食品有限公司,创建于年,年收购海滨制药，年在上交所上市，年控股丽珠医药集团，年更名为健康元药业集团股份有限公司。经历十多年的发展，公司将业务拓展到保健品、原料药和制剂、处方药与非处方药、中成药与化学制剂、检测试剂等多个领域。凭借一款神品“太太口服液”，奠定保健品行业龙头地位。值得注意的是，健康元创始人朱保国多次提及要构建大健康产业体系。其在年表示，希望在有生之年把企业做成国内行业中最好、最强的公司。也就是在这一年，随着权健黑幕曝光，一场行业洗牌打破了朱保国的美好愿景。同时，“太太牌”部分产品出现质量问题，伴随监管层的管控力度。健康元迎来逆风时刻。图片来自网络业绩困局公司的不景气，最先体现在财务业绩上。相关数据显示，年，健康元实现营收.04亿元，同比增长3.94%；实现归母净利润6.99亿元，同比下降67.21%，到了年一季度，归母净利润为3.05亿元。对此，公司解释称，年，转让珠海维星实业有限公司%股权，归母净利润增加14.85亿元，导致年净利润下降。这种说辞，显然不能令市场满意。有媒体报道指出，健康元确实业绩不佳，保健业务不景气才是主要原因。数据显示，年，健康元保健品实现营收2.12亿元，较上年同期下降2.24%；毛利率58.69%，比上年减少8.40%；营业成本.56万元，比上年增加22.49%。其中，太太美容口服液销量.55（万支/万盒/万瓶），营业收入仅.52万元，营业毛利为.39万元。年，健康元化学原料药及中间体、化学制剂以及诊断试剂及设备分别实现营收34.47亿元、52.55亿元以及6.97亿元，分别同比增长12.37%、10.93%、9.68%；而中药、保健品分别实现营收15.47亿元、2.05亿元，分别同比下降24.64%、3.57%。聚焦保健品业绩，健康元解释称：年传统渠道保健品市场整体疲软，公司在品牌推广、策划、品牌基础构建、新模式尝试等方面投入较大。太太牌产品销售欠佳的原因主要由于保健品业整体技术门槛低、毛利高，目前国内市场竞争激烈，产品同质化问题严重所致。对此，有业内人士认为，行业问题只是一个方面，另一个重要考量是，太太制药曾委托厂家加工劣质阿胶糕，使其口碑下降，进而导致公司保健品业绩不佳。据媒体报道，部分药店已不再进购太太相关产品，各大电商平台也已搜索不到太太阿胶糕。专业人士称，长期以来，保健品市场缺乏规范的行业标准，且常涉及“传销”、“非法添加”、“制售假”等情况，整个保健品行业呈现一种零散状态。问题堆积之下，产生了权健等一系列问题企业和产品，市场也在一次次乱象中，逐渐丢失消费信心。转移重心显然，保健品市场正在进入下行期，而健康元往期的不规范、不严谨之举，也终于尝到市场苦果。如何突破呢？年后，健康元逐渐转移业务重心，聚焦呼吸吸入制剂。公开资料显示，年2月，健康元发布公告称，将严格区分珠海大健康产业基地和海滨制药坪山医药产业化基地。将珠海基地中的四个呼吸系统用药，转移至海滨基地项目。使珠海基地专注保健品和食品生产，海滨基地专注于化学制剂生产。调整产品布局后，珠海基地与海滨基地总投资，分别调减9.81亿元、12.88亿元。在健康元看来，这两个项目将大力支持健康元发展，预计珠海项目达产后的收入约11.93亿元，净利润约2.7亿元；海滨项目达产后的收入约25.7亿元，净利润约7.7亿元。值得注意的是，年5月27日，公司发布公告称，全资子公司太太药业，近日收到《药品GMP证书》，且已累计投入约.71万元，涉及生产车间的有非激素液体车间吸入溶液生产线，年产能为万支，主要产品是吸入用复方异丙托溴铵溶液。同时，健康元在制剂业务方面的投入已初见成效。根据公司年一季报显示，健康元实现归母净利润3.05亿元，同比增35.29%；营业收入33.42亿元，同比增11.05%。健康元公司相关负责人称：吸入制剂仿制药研发壁垒高，公司是能够按照更高标准吸入制剂审批路径，获得产品批准的国内第一家企业。公司的吸入用复方异丙托溴铵溶液，是国内首个按照新4类获批的吸入制剂，用于治疗气道阻塞性疾病有关的可逆性支气管痉挛。未来有望凭借价格优势和先发优势，获得较大的市场份额。”客观而言，上述动作踏准了一些行业风口，更利好于业务市场。遗憾的是，资本市场并没有太大回响，浓厚的观望态度颇具玩味感。值得注意的是，数据显示，年年末，健康元基金持股数48.72万股，截至年6月末，健康元基金持股数合计39.62万股，比年年末骤降99%。对此，有投资者表示了担忧：上述项目建设期间，公司在账面资金充裕前提下，多次发布募资公告，从募投项目涉及的产品进度看，有不少仍处于在研阶段，获批生产需等待1到3年，有的甚至更长。同时，达产和销售也是一个不断放量和博弈的过程。图片来自网络股东减持质押看来，健康元业务状况，看上去很美，实则处于尴尬的博弈阶段。由此产生的悲观情绪，在股东层面也有鲜明体现。比如股东“无情”的减持质押。年4月1日，健康元发布公告称，公司第二大股东——香港鸿信行有限公司，拟通过协议转让的方式，减持其持有的股份。公开资料显示，鸿信行由福都投资有限公司持股0.1%、太太药业持股99.9%。其中，朱保国是福都投资实际控制人，其母亲刘苗拥有太太药业%股份。对于这种“自家人”减持的行为，许多人士还是难以理解。年11月10日，健康元发布公告称，公司总经理杨冬云持有公司万股，占公司已发行总股本的0.16%。自公告之日起15个交易日后6个月内，杨冬云拟通过集中竞价或大宗交易，减持其持有的公司无限售流通股份不超,股。值得注意的是，年3月13日，健康元股东深圳市百业源投资有限公司，向工商银行深圳红围支行质押1.78亿股，占公司已发行总股本的9.19%，用于为融资提供股权质押担保。本次质押后，百业源投资累计质押的股份2.48亿股，占其所持有公司总股数的26.96%，占公司总股本的12.81%。百业源投资称，质押健康元股份，主要为融资提供股权质押担保，还款来源包括自有资金等。公司控股股东具备较强的资金偿还能力，不存在可能引发平仓风险或被强制平仓的情形。不过，在资本市场上，股权质押的风险不容小觑，许多企业出现危机，都是股东质押的衍生风险所致。比如泰禾地产的连锁风险，再如有强大中信背书的中信国安集团，也在大规模质押中，陷入危机泥潭。监管问询另一方面，急需资金转型之下，健康元募资进程也颇为不顺。早在年11月，健康元出台一份募集资金28.5亿元的定增方案。这引发了证监会反馈意见：要求健康元说明近三年在环保及安全生产方面，受到行政处罚的有关情况，并要求其30日内予以回复。对此，健康元发布公告表示，争取于年5月24日进行回复。最终，市场没有等到回复声音，年5月12日，健康元宣布终止近定增方案，改为配股募资不超过20亿元，拟11.5亿元投向珠海大健康产业基地建设项目，8.5亿元投向海滨制药坪山医药产业化基地项目。这种变通打法，实在有些小聪明之举。业内人士指出，相比定增，配股融资存在认购率不足而发行失败风险。另外，配股是原股东拥有新股的优先认购权，股东可参与认购，也可选择放弃，但如果不认购又不及时离开，就会面临经济损失。对于此次配股，健康元不可避免的又收到证监会问询。年7月20日，证监会要求健康元说明，在公司货币资金余额尚有41.35亿元，可供出售金融资产余额14.10亿元的情况下，本次配股融资的合理性和必要性。年8月8日，健康元发布公告回复称，因业务涉及医药、保健品、食品等领域，对生产、流通、管理要求较高，在固定资产、在建工程方面存在持续的购置、维修、改建需求，年支出金额较大。图片来自网络环境污染至于敏感的环保问题，健康元称报告期内，公司未发生重大环境污染事件及环境纠纷事件，未受到相关环境保护行政处罚。不过，在多次问询下，健康元终于对此做了详细真实的披露。相关资料显示，年至年，健康元旗下5家子公司涉及11项环保行政处罚事件。被处罚事由包括排放水污染物超标、生产线未办理环评审批、违反规定设置排污口，以及生产废水溢流到厂界外无防渗漏的渠道，造成环境污染等。这5家公司除被责令整改外，还分别缴纳罚金2万元至39万元。此外，健康元宁夏新北江、宁夏福兴2家子公司，分别涉及5起安全生产事件，包括火灾事件、伤害事件、爆炸事件及相关建设项目未提交试生产重新备案申请，仍在继续进行试生产等问题。对于上述处罚，健康元表示，环保及安全生产方面的行政处罚，不属于重大行政处罚，且涉及的下属企业最近年度收入、净利润占公司近年整体收入、净利润的比例较小，对公司业绩经营影响也较小。值得强调的是，除了环保问题，健康元旗下子公司还涉及多起诉讼。相关资料显示，健康元子公司焦作健康元、新乡海滨药业有限公司、珠海保税区丽珠合成制药、丽珠集团福州福兴医药、丽珠集团丽珠制药厂、珠海丽珠试剂等存在合同纠纷、劳动纠纷。简单梳理之下，行业龙头健康元的问题，还真是不少。值得注意的是，传统保健品业务变局之下，健康元的市场业绩正面临多维挑战。同时，无论是吸入制剂仿制药研发，还是珠海、海滨两基地的分化建设，都处关键培育期，需要充裕的资金支持。股东的减持质押和环保、诉讼问题的多维缠身，加之募资渠道的不通畅，都为健康元的转型带来变数。类似的变数情况，也表现在海王生物身上。无独有偶公开资料显示，海王生物成立于年，年在深交所上市，公司主要业务覆盖医药健康产品研发、制造、医药物流、连锁药店、互联网、大健康等全产业链。年，海王生物开展国际合作，拓展精准医疗服务领域。年，其销售规模已近亿元，员工达三万人。如此体量规模，少不了当家人——张思民的资本运作。相关数据显示，年张思民下海前往深圳创业，依靠保健品“金牡蛎”，淘到第一桶金。年，海王生物成功上市后，张思民开始在资本市场大显身手。一个著名案例是，海王生物曾用3.5亿元，投资北京巨能公司的“巨能钙”项目，预计三年实现利润1.59亿元。可是，年，巨能钙被曝出过氧化氢超标，海王生物的这笔交易最终亏损万元。不过，年下半年，张思民终于迎来好运。海王生物抓住“抗流感”大势，生产抗流感疫苗，股价大涨近%。年1月，国家提出“两票”之后，嗅觉灵敏的张思民又抓住时机，提出阳光集中采购，还定下营收亿元目标。彼时，公司财报显示，年年末，海王生物营收.06亿元，距亿元目标差亿元。若要完成指标，年公司营收增长必须达到.65%。显然，这是个大挑战。关键时刻，海王生物在主营业务保健品上，又爆发了产品质量问题。年7月4日，食药监总局发布通告称，杭州海王星辰健康药房滨盛路店，销售的标称杭州海王生物工程委托江苏海王健康生物科技生产的海王牌钙加维D咀嚼片，大肠菌群检出值为2.3MPN/g，比标准规定（不超过0.92MPN/g）高出1.5倍。频繁并购简单梳理，不难发现，伴随高速发展，海王星辰也有不少冒险激进打法。一个更鲜明体现，即是其频繁的并购动作。上市之初，以医药保健品制造为主业的海王生物，通过频繁并购谋求发展。公开资料显示，年至年，海王生物共并购78家企业，每年分别并购19家、25家、34家。只是，频繁并购的背后是诸多负面效应。首先是商誉飙升数据显示，年年末，海王生物账面商誉价值4.77亿元，年末，其账面商誉价值飙升至35.49亿元，同比大幅增长%。截至年一季度末，海王生物账面商誉价值已达39.18亿元，占期末净资产的65.88%。且年，公司资产减值3.35亿元，主要为海王生物对山东康诺盛医药有限公司等10家标的公司，相关商誉计提减值准备2.6亿元。其次是费用高增数据显示，年，海王生物期间费用率为10.1%，较上年升高1.2%。期间费用合计达38.9亿，同比上升74.6%。其中，年，海王生物销售费用为17.71亿元，同比增长41.90%；管理费用为11.75亿元，同比增长91.46%；财务费用为9.04亿元，同比增长.28%。同时，公司营业成本.4亿元，同比增长56.2%，高于营业收入53.9%的增速，导致毛利率下降1.3%。经营性现金流近两期均为负，本期为-11.4亿,上期为-24.3亿。再次，是沉重的资金压力。近三年来，海王生物的资产负债率持续攀升。数据显示，年末至年末，海王生物的资产负债率分别为64.72%、79.05%、82.69%。而同类型医药企业，如中国医药、瑞康医药、九州通等，其资产负债率均低于70%。并且，从年底开始，公司有息负债规模持续增加，且以短期借款为主。截至年年末，公司有息负债规模高达.69亿元，其中，短期借款约87.49亿元，较年年末翻了一番。据媒体报道，年海王生物的应收账款较上年末增加49.41亿元，存货增加6.2亿元。同期，对上游供应商的应付账款仅增加7.3亿元。对此，有医药分析师表示，医药商业企业上游是生产企业，医院等终端机构。商业企业往往需要承担资金垫付功能。这个行业普遍有回款周期长、库存商品占用大等特点。不过，相比行业，海王生物快速增加的应收账款，还是隐藏不少风险，尤其是伴随负债规模的持续高企，对企业资金链产生不小影响，对企业的健康发展埋下隐患。此外，公司还存在增收不增利状况。数据显示，年至年，海王生物的营业收入分别为.06亿元、.4亿元、.81亿元，平均增长率达53.19%。可是，年至年，海王生物净利率分别为3.67%、3.29%、1.81%；扣除非经常性损益后的净利润分别为4.04亿元、6.95亿元、.86万元；其扣非后归母净利同比增速分别为.79%、71.97%、-87.16%。并且，年一季度，海王生物实现营业总收入.5亿元，同比增长14.6%；归属于母公司所有者的净利润1.3亿元，同比下降13.5%。这些数据均表明公司盈利能力在恶化。种种利空之下，公司的资金状况也自然好不到哪去。数据显示，年至年，海王生物的经营活动现金流净额分别为-14.97亿元、-24.33亿元、-11.35亿元。并且，年年末，海王生物的货币资金仅有40.89亿元，其中有28.11亿元处于受限状态，主要是银行(票据)融资形成的保证金。到年一季度，公司经营活动净现金流为万元，投资活动净现金流为-1.2亿元，而且公司短期债务达到6.03亿元，一年内到期的非流动负债为11.46亿元。资料显示，海王集团共持有海王生物12.16亿股股份，约占总股本的44.03%。其中，约12.14亿股已经进行质押，股权质押比例高达99.83%。图片来自网络频频问询海王生物的财务隐患，引起了监管层的注意。相关资料显示，年，因未及时预警或预亏，海王生物收到深交所公开谴责，此后在年、7年、年至年，又多次收到监管部门的问询。年5月30日，海王生物又收到深交所的问询函，要求海王生物对短期借款大幅增加原因、经营活动现金净流量连续三年为负值、是否存在短融长投行为等关键问题作出解释，并要求海王生物说明是否存在债务偿付风险。对此，海王生物回复表示，短期借款大幅增加主要是由于公司销售规模扩大，从银行借款及票据融资增加所致。公司融资工作准备充分，融资渠道和能力稳定，足以覆盖年刚性兑付规模（不超过17.87亿元），所面临的债务偿付风险可控。后遗症隐忧以此来看，相比外界担忧，海王生物自身仍感觉良好。分析人士指出，对于资金压力、偿债风险，海王生物更多依仗与银行良好的信贷关系，频频发债。相关资料显示，年，海王生物定增30亿元，由控股股东海王集团全额认购，用于偿还银行贷款。年开始，海王生物累计发行各项长期债务，募资总额约为46.32亿元。年4月11日，海王生物披露非公开发行股票预案，公司拟定增募资25亿元。海王生物表示，本次非公开发行的股票数量，不超本次发行前公司总股本的20%，即不超5.53亿股。本次定增扣除发行费用后，10亿元用于偿还银行借款，15亿元用于补充流动资金。并且，此次非公开发行的发行对象为，包括控股股东海王集团在内的不超过10名特定投资者。其中，海王集团拟认购金额1亿元至5亿元。业内人士表示，这次定增没有募投项目，只是为还债，这部分资本的效益无从谈起。而且是拟在股价低位增发，对原有投资者的稀释摊薄效应更大。值得注意的是，子公司也急需大量资金支持。年6月29日，海王生物发布为控股子公司提供担保实施情况的公告，经股东大会审批，公司近期为旗下近17家公司，向银行或其他金融机构申请综合授信额度等事项提供了担保。这17家子公司申请综合授信，以及海王生物承担连带责任担保合计21笔，总授信融资额度为12.5亿元。值得
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