来源：一财网
5月，中国经济增长数据普遍延续同比修复的趋势。我们将主要经济数据的累计同比放在一起做个比较，可以展现出目前经济修复进行到了什么程度，以及主要动力和短板所在。
修复最快的依次是：高技术工业生产（累计同比已转正）、房地产投资（累计同比回升至-0.3%），工业生产和基建投资；修复最弱的依次是：餐饮收入、制造业投资、商品零售、服务业生产（图表1）。疫情对消费的压制、对民营企业信心的影响更加深远，而出口交货值表现中规中矩，外需到目前为止不是主要拖累因素。
中国经济到5月为止仍未转正，按照工业增加值和服务业生产指数，分别与第二产业和第三产业GDP的对应关系估算，前5个月GDP同比仍在-5%~-4%。当然，从单月同比来看，4、5月份工业增加值同比已回升至3.9%和4.4%，服务业生产指数也在5月转正为1%。经济数据在累计同比与当月同比之间呈现的分歧，也是资本市场的分歧所在，即如何看待当前经济的逐步改善及政策可能的边际调整。我们认为：
比较看好基建和房地产投资
基建从3月以来呈现“V形”反转，目前不论从两会的地方专项债安排（3.75万亿元，比去年多1.6万亿元，且用于基建和项目资本金的比例大幅提升），还是地方政府的推动意愿（基建成为地方经济为数不多的可依靠力量），以及项目储备情况来看，都比较充足。延续3月以来的状态，全年基建投资达到10%以上问题应不大。
房地产投资主要受到土地购置费的滞后计入，以及竣工周期延续的支撑。一直以来，房地产投资与施工面积增速高度相关，土地购置费近年来高速增长，也产生了显著影响（图表2）。
1）土地购置费与城土地成交总价有12个月的稳定滞后关系，年初房地产投资的下滑，有一部分原因也是土地购置费的滞后下挫。但从5月开始，土地购置费将重返较高水平，对房地产投资形成支撑（图表3）。
2）施工面积包含两部分，一是过去未完工的新开工面积，二是当期的新开工面积。考虑到施工周期约为18个月，18个月之前的新开工增速对当期的施工有一部分领先意义，而年新开工面积持续上升1年，之后的回落也比较温和，因而对今年的施工面积仍有一部分支撑（图表4）。但当期的新开工面积存在不确定性，这主要由于房地产销售到5月累计仍为-12.3%，对开发商新开工意愿可能形成压制（图表5）。不过还需持续观察宽松货币政策对房地产销售的影响效果。
消费和制造业投资修复困难
当前国内疫情防控进入常态化阶段，北京疫情猝然抬头，海外每日新增病例再上台阶，都意味着我们暂时看不到疫情防控措施大面积解除的一天。那么以餐饮、旅游等为代表的消费就会持续面临压制，从1~5月限额以上零售分项来看，恢复较快的是粮油食品饮料、中西药品、日用品和通讯器材、文化办公用品，均为（疫情影响下的）必选消费品，而其他可选消费等仍然大幅负增（图表6）。
制造业投资也面临较大压力，制造业投资中90%是民间投资，经过年中美贸易摩擦的持续影响后，制造业投资本身处于产能和库存的底部，年其实积累了一定的回升动能。但疫情的雪上加霜，使得企业家信心再度受挫，在疫情的不确定性基本消除之前，民间投资或许很难回复到正增长（图表7）。
出口和工业生产可能后继乏力
1~4月中国出口累计同比为-9%，其中口罩（HS分类其他纺织制成品）和消毒液（HS分类杂项化学产品）分别拉动0.95个百分点和0.15个百分点，合计拉动达到1.1%，对出口的超预期表现提供了可观的支撑。这部分可能随着疫情减退而出现退坡。
工业生产之所以能够从3月开始以较快速度反弹，也有部分因素是，去年年底工业库存已经处于周期底部，因而生产反弹的动能比较强。1~4月产成品库存重新回到10%以上高位，库存周期的利好耗尽，对工业生产进一步回升的弹性将构成约束（图表8）。
综上，尽管5月中国经济修复力度可观，但距离恢复正增长仍有明显差距，考察后续经济修复的动能，对基建和房地产的依赖度较高，工业生产和出口还存在后继乏力的问题，制造业投资和消费前景不容乐观。在此情况下，货币政策虽然在利率调整上进入观察期，但仍不可松懈，宽信用、低利率、财政发力皆将延续。
作者单位：财新智库莫尼塔
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